Monday, September 20, 2021
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【长文】INNO(6262)企业分析

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在 FCPO 依然达到非常高的价位之下,近期种植股的股价终于有所反应。虽然目前种植股依然有两大因素仍未被解决 – 其一是以东马为主的种植公司为无法引进较为低成本的劳工、其二则是印度作为全球最大的棕油进口国被疫情 “绑架”,最后是否会导致本地货源无法进口到当地导致囤货增加影响 FCPO 价格依然是未知之数。

但今天,我们将会先以客观的角度分析 INNO 的企业背景,然后再分析公司近期的业绩表现,最后再谈到该领域的前景以及公司的未来。

1. INNO 企业背景

INNO 这家公司在 Sabah Foundation 以及 YUASA Trading Co .Ltd, Japan 以合资企业的方式在 1974 年设立后,开始涉及木材相关的领域。不过,木材的领域由于涉及伐木以及对在环保方面具有相当大的争议,因此 INNO 的管理层在 2004 年当机立断,将木材业务出售给 PWORTH(7123),并且在出售后因暂无核心业务而被归类为 PN 17 公司。

不过,公司在 2006 年迎来了极大的转机。INNO 引进了目前在 TSH(9059)担任主席的 Datuk Kelvin Tan Aik Pen(“Datuk Kelvin“)为公司的常务董事;作为参考,TSH 在 2016 – 2020 这段种植业面临巨大挑战的时期依然保持全年具有盈利的业绩,可见公司引进该管理层的重要性。而在 2009 年,公司也改名为现在的 Innoprise Plantations Berhad(“INNO”)。

在 2014 年,INNO 也成为了 RSPO 的会员;虽然欧美区域因为要推广大豆油而不断的强调棕榈油的弱势,但至今而言,这种说法随着油棕领域维护森林体系的完善而减弱,甚至在近期欧洲也没空管理这些事情 – 因为当地的利益中心已经在 “减碳” 中了。有趣的是,目前全球的食用植物油以 2020 年的数据来看,其中 36.0% 的占比是来自于棕榈油、27.0% 是来自大豆油、排名第三的,占比 14.0% 的则是菜籽油。

而 INNO 在 2016 年也正式完全停止伐木相关的业务,并且在 2019 年获得了本地 MSPO 的认证。基本上,持有 MSPO 的认证代表该企业 – 无论是小农户还是大型的种植公司,都代表着他们符合了多国的棕油种植标准。基本上,目前本地约有 96.0% 左右的油棕户已有该认证。

目前 INNO 的企业结构也相当的简单;公司旗下自由两家子公司,分别为 Serijaya Industri Sdn. Bhd.(“SISB”)以及 IPB Bio Energy Sdn. Bhd.(“IPBB”)。SISB 主要的业务就是经营油棕树的种植以及棕榈果的加工厂,虽然加工过程比较繁杂 – 不过可以简单的告诉读者,在棕榈果经过处理后通常会分离出棕榈油(“Crude Palm Oil” 或 “CPO”)以及棕榈仁(“Palm Kernel” 或 “PK”),同时也会生产出 “二级产品”;如棕榈壳(“Palm Kernel Shell“ 或 ”PKS“)、棕榈仁饼(”Palm Kernel Cake“ 或 “PKS”)以及棕榈油厂的废水(“Palm Oil Mill Effluent“ 或 ”POME“)。这类型的二级产品都可以作为可再生能源里的生物质能源的原料,这也是 IPBB 所处于的领域 – 可更新能源。

当然,目前公司绝大部分的营收占比依然是来自于棕油相关的产品上的。

2. INNO 的核心业务

INNO 在沙巴区域的 Gurung Rara 以及 Kelabakan 一共拥有六座油棕庄园,共合 22,763.0 公顷(“Ha”);其中 12,258.0 公顷已被用于种植。那么,种植业内最担心的课题之一就是土地的使用权了。目前来说,INNO 可使用当地高达 22,763.0 公顷的土地直到 2066 年,因此短中,甚至长期(30 年)内不会有土地使用权的纠纷。

以产量而言,INNO 的鲜果串(“Fresh Fruit Brunch” 或 “FFB”)年产量为 223,875 MT / Annum;那么以成熟的果树(约 6 – 10 年树龄)而言,产量可达 18 ~ 30 公顷。而公司的 FFB 收益率 – 即 FFB 以公顷计算的产量大约为 20.33 MT / Ha;以 20202 年而言,公司的平均树龄为 8.8 年,其中最低是 1 年,最高为 13 年;其中有 59.0% 是较为年轻的果树(约 4 – 10 年),因此公司接下来的几年可以算得上鲜果串的产量 “黄金时期“。

根据沙巴棕油种植以及 MPOB 的数据来看,平均的 FFB 收益率分别为 16.8 MT / Ha 以及 16.7 MT / Ha;因此以公司目前的油棕树年龄组合来看,具有比行业更高的 FFB 收益率是合理的。另外,从鲜果串加工到成为棕榈油的提炼率(“OER”)来说,公司的数值为 21.6%,对比沙巴棕油种植的平均值 20.8% 以及 MPOB 的 19.9% 来说是更高,更优质的。至于 PK 的话,公司的年产量为 7,700 MT 左右;不过 PK 虽然用途广泛,但市场目前注意的依然是 CPO – 而 CPO 价格走高则会提高公司的收益率,非常的直接了当;并且公司的年报内并无提及进一步加工 PK,因此这里就省略掉 PK 加工的产品了。

3. INNO 近期来的业绩表现

相信看到这里的读者对于棕油业务应该有基本的了解了。接下来我们就讲重点 – 看看 INNO 的业绩到底与公司的树龄组合是否相符 – 否则像是某大型集团坐拥众多土地但无法好好利用资源就可惜了。以 FYE 2020 的业绩来看,公司全年的营业额达到 RM 154.9 Million;对比 FYE 2019 的 RM 118.6 Million 增加了 30.64%;而同时间,净利也从 FY 2019 的 RM 14.7 Million 增加到 RM 36.4 Million,增长幅度为 147.11%。

而在 2020 年内,公司也宣布了 2 次派息;分别为每股 RM 0.0200 以及 RM 0.0250,至于最近一次以 10/03/2021 为除权日的股息派发则是高达 RM 0.0400。有趣的是,公司的管理层在 FYE 2020 的年报内提及未来将会派发最低 80.0% 的股息 – 对于股息投资者而言,这样公布无疑是一个非常大的好消息。

当然,我们作为投资者也不能单单被股息吸引,进而随便投资公司。就算有能力派发股息,也需要确保该公司的现金流稳健。INNO 在 FYE 2020 以及 FYE 2019 的净经营现金流为 RM 67.5 Million 以及 RM 33.5 Million;对比净利的出入主要是因为公司有非现金的折旧。那么以这样的情况来看,持续派发股息相信不是难事 – 而 FYE 2020 内公司也被雨季影响了当地的产量,不过实际表现依然是高于行业平均,因此这样来看的话,INNO 的表现是相当不错的。

4. 结语

那么综合以上的因素来看,其实 INNO 确实是一家非常不错的企业 – 若是单以行业的重点标的树龄来看,公司是非常合格的。而以估值来看,目前公司的 P/E 估值为 16.09 倍;股息率为 5.24%。我们以公司过去 5 年的 P/E 平均值来说,INNO 的估值平均为 23.80 倍(但浮动率较大),目前的估值来看还算是比较合理的。但如同冷眼前辈所言 – 企业必须要有成长,INNO 接下来的业绩是否能够成长呢?

我们以 FCPO 较为平和的价格来计算 – 即 RM 3,000 – RM 3,200 左右(距离目前的实际交易价格有 20.0% ~ 25.0% 的折扣),公司最坏情况应该也能维持将近 RM 10.0 Million 一个季度的业绩。那么以此计算,每年的净利大约为 RM 40.0 Million 左右,折算成 EPS 则是 8.35,并且以股息支出率 80.0% 计算的话应该有每股 RM 0.06683 一股的股息。以目前股价(RM 1.240)来看,股息率仍然有 5.39%。但既然 INNO 的核心业务依然是周期性的行业,要给予多少的 P/E 平均值折扣以及股息率作为参考,最后当然就要看读者本身了。

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